伊利股份(600887)：加強國際合作，布局全球奶源

意大利斯嘉達公司(SterilgardaAlimentiS.p.A)是意大利的乳品生產商，始建于1969年，借助于常溫奶發展及利樂包的便利性實現了成長，主營業務包括液態奶(UHT)、奶酪、番茄醬及其他食品的生產，其擁有的膜過濾專利技術在行業內處于世界領先地位。超濾處理是一種物理處理技術，在現代化設備幫助下，去掉牛奶中有機雜質而不減少營養值，再經過溫和的熱處理，生產出口感自然、營養物質保存良好的牛奶。斯嘉達目前的銷售規模約2.4億歐元，日處理原奶量約1000噸。如果按照意大利年牛奶產量計算市占率約3%。

意大利國內乳制品行業規模約125億歐，其中液奶約60%，奶酪30%，酸奶10%。液奶中巴氏奶及常溫奶比例約50:50，奶牛年存欄量175萬頭，牛奶年產量1109萬噸，但國內消費量僅340萬噸，大部分用于出口。以意大利原有最大乳制品商ParmalatGroup為例，其2012年液態奶僅25%在意大利國內實現銷售，而有25%及28%分別在北美和澳洲實現銷售。

我們認為伊利與斯嘉達的合作是基于兩方面考慮：一方面可以借助于斯嘉達的膜過濾技術推出具備更高營養價值的高端產品，與主要的常溫奶競爭對手形成一定的產品差異化，優化產品結構，目前國內市場上僅光明推出膜過濾技術處理的巴氏奶“質優”；另一方面，由于意大利是液體奶輸出國，其目前的原奶價格僅3元/公斤左右，遠低于國內平均4.5-5元/公斤的水平，因此跟斯嘉達的合作也可以使伊利獲得更低成本的國際原奶資源。

伊利在7月與美國DFA戰略合作之后4個月內，又與意大利斯嘉達形成戰略合作關系，充分說明伊利正在加速布局全球奶源，以緩解國內奶源供給緊平衡及原奶價格的不斷上升；同時加強與國際乳制品企業在技術、管理方面的交流、合作，提升公司在奶牛養殖、產品制造等方面的實力。

我們堅定看好天時地利人和下伊利的龍頭地位及穩健成長，公司是不可多得的戰略性投資品種。前期由于3季度成本壓力驟升，導致投資者對于公司能否轉嫁成本壓力的擔憂，股價回調幅度較大，我們認為在目前乳制品行業競爭環境下，公司完全有能力將原材料成本轉嫁出去，而且由于規模化養殖牧場近幾年的快速放量及極端高溫天氣導致減產的因素減弱，預計未來2年原奶價格漲幅趨緩。因此，我們認為現階段可以堅定買入伊利股份，充分享受其成長性。我們預計公司2013-2015年實現銷售收入471億、538億、616億元；實現歸屬母公司凈利潤29億、32億、42億，同比增長69%、10%、30%，實現EPS1.44、1.59、2.08元。維持“買入”評級，按2014年30-32倍PE給予目標估值區間48-51元。齊魯證券