在我國經濟動能切換和金融供給側改革的大背景下，科創板的推出是以增量改革帶動存量結構優化的機制創新，是資本市場服務科技創新型經濟的紅利釋放。隨著科創板正式啟動，執行層面宜處理好質量和數量、速度的關系，實質審核與信息披露的關系，定位的原則性和包容性的關系，融資、減持和退出的關系。 質量優先與數量擴容的關系 數據顯示，2017年滬深交易所股票融資2,221億美元，其中IPO融資328億美元。(采用2017年數據以避免2018年股市大幅調整對市場融資的影響，以2017年底人民幣對美元匯率6.66折算)同期，美國紐交所和納斯達克的普通股和優先股融資2235億美元，其中IPO(扣除封閉式基金的IPO)365億美元。考慮到美國市場IPO有約20%的外國公司發行ADR，中國則有較多的境外上市企業，實際上中國企業的股票融資規模已超越美國。 上述現象由我國實體經濟的證券化過程推動。中國資本市場本世紀以來制度紅利相繼釋放，多年積累的國有和民營企業在迅速實現證券化。目前傳統龍頭企業的證券化過程接近尾聲，未來每年新增IPO與國家經濟體的增長相匹配，存在受到經濟規律和市場規律支配的限度。 雖然IPO規模擴容存在天花板，但增量改革帶動存量優化具有巨大潛力。中國資本市場與美國的差距體現在質量和結構上，美國前十名市值公司幾乎為互聯網和高科技公司占據，它們從誕生到成長為行業巨頭，與資本市場形影不離。A股大市值公司集中在金融、傳統能源和傳統消費領域，這些公司的發展與間接融資體系密切關聯。其中金融類上市公司(主要是銀行類上市公司)的比重過高，占據了A股市值的22%，凈利潤的52%(2017年底)，以及募集資金的20.3%(近三年平均數)。 因此，要推進科創板建設，吸引優質新興企業上市，改變傳統企業占比過高及對間接融資依賴過重的格局。科創板為新興產業企業量身定做上市標準，并吸取資本市場長期以來的經驗教訓，在投資者適當性門檻、退市制度等方面進行制度創新，科創板的意義遠非簡單的板塊擴容可比。 但這并不等于說，科創板建設不需要數量和速度。尤其是在剛開板的一段時間，需要集中吸納一批過去被傳統發行上市體制擋在門外的優質創新企業。隨著科創板運行進入常態，需要從長遠利益的角度把握速度、數量和質量的平衡。 實質審核與信息披露的關系 在質量優先、兼顧速度和數量的前提下，設立科創板并試點注冊制以充分信息披露為工具，監管部門進行一定程度的質量控制。這種發行上市體制，是由現階段市場狀況和社會環境所決定的： 第一，市場誠信文化和失信懲戒機制尚未充分建立。 第二，科創板制定了嚴格的退市規則，但執行力度有待實踐考驗。未來的科創板是否可以復制“大進大出”，“快進快出”的納斯達克模式，需要結合投資者結構、社會穩定等情況作出審慎判斷。 第三，其他有利于公司治理的市場約束機制，包括做空、集團訴訟、控制權收購等，囿于法律、制度、文化等多種因素，目前尚未發展成形。 基于上述現實，事前監管在一定程度上擔當了市場制約機制缺位情況下的質量把控職能。為減少事前審核的弊端，一方面加強公開透明、過程留痕和多人多環節審核制度，最大程度地限制尋租空間；另一方面借助交易所的市場化地位有效行使酌量權，消解行政方式有時不得不“一刀切”的無奈。 保持融資和減持規則的連貫性 目前科創板定位于“硬科技”(新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等領域)企業。這類技術企業與本世紀以來“中概股”憑借商業模式創新搶占市場先機，獲得贏者通吃的壟斷地位有所不同，需要長期技術、人才、工藝的積累。而且，我國科技創新企業大多處于科技攻關期和市場拓展期，還將面對外部不確定因素形成的產業鏈壁壘。由此，科創板發展需要有伴隨新一代科技企業艱苦創業和成長的耐心和定力。 隨著科創板企業上市進入常態化，可在堅持定位原則的前提下，適時適度提高包容性，接納一些商業模式創新，并且讓取得較大成就的企業上市。畢竟在迭代和跨界競爭的時代，企業邊界變得模糊。 股份交易制度是發行上市制度的自然延伸。科創板對企業和投資者最重要的不是通過IPO融到資金，符合科創板定位的企業一般已經獲得多輪私募融資。科創板的吸引力在于提供證券流動和價格發現，給予創始人團隊“市值”身份與激勵手段，并為私募投資機構提供退出渠道。 資本市場上廣義的融資既包括上市公司發行新股，也包括股東轉讓股份。融資、投資和退出是鏡像和閉環的關系。投資既包括認購新股，也包括受讓老股。相應地，企業發行新股和股東轉讓老股也都屬于融資行為。從時間軸來看，股東轉讓存量股是對其早期的一筆投資的兌現，又是新一輪投融資活動的開始。 在成熟市場，兩類融資交易在法律和實踐中并不歧視對待。首次公開發行包括新股的首次公開發行和老股的首次公開出售，“上市后續發行”既有公司發行新股，也有股東出售存量股份。 筆者建議，發行上市制度和交易制度應保持邏輯的一致，以避免影響整個市場的良性運行。以科創板為契機梳理和調整股份轉讓的有關規則，減少對協議轉讓交易的價格和期限限制，擇機啟動上市前存量股與公開發行新股同步的減持機制等。 中證報王嘯封面及文中圖均來自攝圖網