每經編輯 王倩    

王倩

3月28日，中央全面深化改革委員會舉行第一次會議，并通過了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。

本次通過的資管新規，意在消除私募基金多層嵌套和通道業務，這在未來會影響到私募FOF（基金中的基金）的發展規模。

根據上述指導意見中“消除多層嵌套和通道”的要求，目前市場通行的“銀行理財+私募FOF模式”違背了資管產品只能嵌套一層的規定，應該按照“新老劃斷”原則自然到期終止，這將直接導致當前大量以該模式存在的私募FOF規模收縮，進而影響私募基金管理規模。

圖片來源：視覺中國

FOF滿足不了風險分散化的目的

此前，我國互聯網金融、投資顧問公司的行為存在監管模糊地帶，而“非金融機構+私募基金”的FOF模式也并未受到監管認可。

今年年初以來，各種FOF不斷面市。市場上對于FOF的推崇不外乎“更優的風險分散化和大類資產配置”。但筆者認為，FOF不但不具備這些優點，相反這兩點反而可能是它的問題所在，這也是為什么監管機構試圖限制其規模的原因。

早在2017年4月24日，證監會證券基金機構監管部發布了《基金中基金FOF審核指引》（簡稱《指引》），對FOF作出明確的定義：80%以上的基金資產投資于經中國證監會依法核準或注冊的基金份額的，為FOF。同時《指引》還指出，FOF持有單只基金的市值，不高于該FOF資產凈值的20%，且不得持有其他FOF。這是對FOF的明確定義。

現在人們對于風險分散化有一個誤區，那就是資產組合的頭寸越多，風險越分散，但這個觀點是片面的——因為風險分散的程度有極限。

從數學角度來理解，原有組合在添加入頭寸后，風險是否分散，要看這些頭寸是以何種方式被加入到這個組合中。有人認為，FOF是一個將風險分散的過程，這個理解是片面的。結果可能與此相反，即FOF達不到風險分散化的要求。原因在于，FOF中間一個重要環節就是在最優化的資產配置基礎上將原有基金重新打包，而這個打包的過程就是一個風險集中化的過程。

對于一個在基金公司總的層面上“well diversified”（多樣化）的資產配置來說，在它的層面上繼續調整配置，就是將風險集中。這是數學意義上的理解——如果在最優化的結果上繼續配置，就是將風險集中。

從這個角度上進行詮釋，FOF滿足不了風險分散化的目的，其原因在于：現有的FOF建立在基金公司原有的資產組合配置的基礎上，是通過將基金重新打包來形成的。從傳統資產配置的角度講，公司層面總的資產配置應當保證最優化，這是對基金公司管理資產時最基本的要求。而在這個層面之上繼續組合，就是又將風險集中了。如果基金公司層面的資產配置未達到最優化，那么在出現經濟以及市場波動的時候，基金公司會面臨失衡與巨大損失的危險。

我們舉個簡單的例子：一家公司管理了20只基金，假設他們遵循某個FOF基金管理策略，從中間挑選出5種打包成基金的基金FOF。而這新打包出來的FOF（即5種基金的組合），從公司總體資產配置與管理的層面來說，不但不是將風險分散化，反而集中了某種特定的風險——這依賴于其資產管理策略，我們稱其為風險集中。這個FOF讓公司資產風險匹配失衡。

我們下面采用一個常用的例子來說明，為什么FOF是風險集中而不是風險分散。

在金融領域，我們常采用的一個比喻就是，不能夠將所有的雞蛋放在一個籃子里。例如，為了分散化風險，我們會將雞蛋盡量分散放在不相關的盡可能多的籃子里。假設我們將所有的20只雞蛋分別放在20個不相關的籃子里，達到了現有條件下最高標準的風險分散化。

現在有人要用FOF的理論說，我能夠再提高一個風險分散化的級別，就是從這20只雞蛋中選中5只，放在一個籃子里管理，加到這20只雞蛋的組合中，以達到風險分散化的目的，這明顯是錯誤的。加入這重新組合的5只雞蛋的籃子，無論怎樣組合，對于全部的雞蛋來說，實際上并沒有分散化風險，反而破壞了原有的風險分散(well diversified)程度，即在最優的基礎上繼續組合，產生了集中風險，也改變了原有的權重平衡。

從這個角度來說，如果按照那種持有基金中基金并通過FOF的方式持有更廣泛的盤子，而將基金風險分散化的觀點成立，我們在FOF上再繼續架構超級FOF，那么風險分散化的層面這次應當達到分散化FOF的級別；也就是說，分散化的強度更大了。而實際上，這個解釋明顯是錯誤的。

FOF由于多層嵌套，加大了監管的難度：《指引》進一步區分了股票型FOF，債券型FOF，貨幣型FOF，混合型FOF和其他型FOF。其規定的定義分別為80%的基金資產投資于股票型基金份額（包括股票指數基金）的基金為股票型FOF，以此類推。

按照這個例子的邏輯，對于一家基金公司，它管理著各種風格的資產，也有各種策略風格的基金。如果要制定一個股票型FOF，就是要將這個超級基金的80%基金投入到股票型基金中。其結果可想而知，勢必造成整個公司層面的資產配置失去平衡。

多層嵌套加大了對FOF監管的難度

對于外部FOF，其基金管理與監管的難度更大，原因在于：外部子基金的投資管理策略、投資期限以及其頭寸的控制，都是FOF很難駕馭的，這里的問題更加嚴重，在很多情況下，是當前的監管機構很難駕馭的，因為技術方法有限。

FOF還存在其他一些不足之處。我們下面具體加以闡述：

第一，多層嵌套加大了對FOF監管的難度。在管理FOF的時候，母基金下有不同的子基金經理，他們的優勢與擅長不一樣，這使得在組建FOF的時候，還要面臨協調不同基金經理的問題，這無疑加大了基金管理的難度。

第二，子基金標的頭寸流動性對FOF影響也很大。FOF還受其規模大的制約：普通基金方便從頭寸的層面對基金加以管理，而FOF的一大缺陷就在于，當FOF增加管理策略的時候，它要費很大力氣去尋找合適的新的子基金管理策略去進行匹配。出于技術原因，監管層無法從子基金的層面進行監管。

第三，缺乏透明度往往使得監管無從下手。FOF缺乏投資頭寸層面的信息。在FOF投資中，大家關注的是投資子基金的層面，而將挑選單個頭寸層面超越過去，這是不合理的。此外，FOF面臨著成百上千的頭寸規模，這遠遠高于一只基金所能夠承受的數量。尤其在為基金進行對沖的時候，它使得從母基金層面的對沖成為不可能，因為FOF面臨的是多向多維基金管理策略。

第四，從技術層面上來看，FOF不利于從整個基金組合層面的經常、定期資產配置的調整。如果采用單個基金，經理人可以依據市場情況以及基金策略適時進行資產配置，而FOF則很難達到這個效用——因為它只能在子基金層面調整資產，很難從基金頭寸層面進行資產配置調整。

更進一步說，如果子基金的策略以及資產配置發生變化，作為母基金的管理者，即FOF的管理者，去適應新子基金而重新為資產配置則具有很大難度。這個問題尤其容易發生在外部FOF上。母基金與子基金不僅在期限匹配上有很大的難度，它同樣給在調整基金交易策略的時候加大了限制。

FOF基金經理首先要確定好子基金，由于每個子基金都是獨立管理單位，所以即便是將子基金進行大幅減倉，對母基金中其他子基金產生的影響也是很小的。簡單說，一只子基金的變化對其他子基金的影響很小，在進行交易策略調整的時候難度加大。這也使FOF因管理方法上的缺陷造成的風險偏高。

第五，FOF適應市場條件變化的能力有限。因為它的組建很復雜，整個過程牽扯到多個基金策略的協調。一般來說，基金規模越大，無論從頭寸的角度還是從策略的角度，其適應能力都較一般基金差得多。當市場機會發生變化，或者基金投資策略不再合適的時候，普通基金相對容易適應，而規模大、投資策略復雜的FOF在重新資產配置的時候就面臨著較大的難度。這也是FOF風險偏高的原因之一。

一般來說，當一個資產組合的頭寸規模達到一定程度的時候，一方面管理者對其駕馭的能力受到限制；另一方面，規模達到一定程度，資金獲取的是市場的平均收益。

對于FOF來說，它達到了一定的市場規模，獲取了接近市場的平均收益；但是其付出的代價則更高——即對沖誤差產生的成本。

我們比較同樣頭寸規模的兩只基金：FOF和普通基金。對于一只普通基金來說，它直接投資于市場，獲取市場相應的收益；而對于FOF來說，它中間產生了鏈接各個子基金的杠桿：即母基金控制子基金，子基金控制頭寸。其中間鏈接杠桿越多，其管理誤差越大，浪費的收益空間越多。杠桿效應就是多層嵌套的一種表現方式，它加大了監管的難度。

FOF的風險管理難度要遠遠大于普通基金。簡單說來：一只母基金下面有數只子基金，每只子基金都有自己的風險曲線。當母基金的風險值發生問題的時候，如何管理它呢？

對于FOF來說，只能從子基金的風險值管起。而基金不是具體頭寸，隨時可以無界限買賣交易，其最終的落腳點又是子基金里的頭寸。由于母基金下有數只子基金，所以整個調整過程要求很高。它面臨的是兩個階梯的調整——第一層是子基金調整；第二層是頭寸調整。

一般來說，落腳點仍舊是子基金里的頭寸，而對于FOF來說這是不可能的。它必須經過兩個層級的調節與資產重新配置，再加上是多只子基金，所以橫向縱向都有困難。而子基金層面的風險波動差異很大，所以最終的結點仍舊是頭寸調整。而由于此類FOF基金的多層架構特征，使得監管機構無法對其進行透明度監管。

此外，FOF在管理過程中收取的費用要高于直接投資普通基金，這也是讓部分投資者望而卻步的原因。綜合FOF獲取收益以及需要支付其的費用來說，投資者到手的回報率并不一定讓人滿意。

綜上所述，從各種不同的角度，FOF風險偏高，在管理策略上存在很大的不足，無疑都為監管造成了很大的障礙。所以筆者完全支持“資管新規”關于多層嵌套產品的相關規定，有效的限制私募FOF的規模，將有助于穩定金融市場。

（作者為金融學博士、同濟大學副教授，曾多年任職于德國最大基金公司，擔任高級風險經理職務）