每經編輯 李蕾    

每經記者  李蕾

從前只聽說過買股票會遇到機構“坐莊”，沒想到買基金也一樣。

近日，安信基金公布了旗下三只高度符合機構定制特征、并且同質化程度很高的基金招募說明書，引發行業人士和投資者的全面關注，“委外資金正涌入靈活配置混合型基金”的消息不脛而走。

事實上，不僅是上述三只新基金，今年以來新成立的基金中，機構投資者占比高出90%、認購戶數剛剛超過最低標準的比比皆是，而這些正是機構定制基金最基本的特征。如果說此前這類產品還集中在債券基金，尤其是純債基金范疇內，那近期的種種跡象則表明，定制基金的領地正在迅速擴張。

由于機構投資者占比相當高，其一舉一動都能對基金的規模和凈值產生影響，如果這些“一致行動人”統一采取某種行動，對單只基金的沖擊將是非常大的。從這個意義上來說，機構和股市里的“莊家”也并無二致，把這類基金稱為“莊”的基金也不為過。

如此說來，唯一比較困惑的大概是普通投資者了：到底什么樣的基金才是機構定制基金？這些基金有哪些特征？它們的業績表現如何？到底能不能跟著“莊”買基金？

帶著這一連串疑問，理財不二牛（微信號：buerniu5188）走訪了多位公募基金人士、行業專家以及業內人士，并結合最新統計數據，希望能全面解答上述疑惑。

●定制基金成大勢所趨？

今年以來由于市場持續震蕩調整，基金的發行銷售屢屢遭遇寒冬，但一些首募規模較大的新基金產品卻成了其中的一抹亮色。

例如，5月4日工銀瑞信基金發布公告稱，旗下的工銀瑞信泰享三年理財債券型證券投資基金提前結束募集，首募規模達到驚人的300億元，有效認購總戶數卻僅有235戶，募集天數也只有兩天。與此相似的還有另一家基金公司發行的債券產品，合同公告顯示認購規模達到10億元，有效認購戶數僅為兩戶。

有業內人士告訴理財不二牛，在這樣的認購結構里，機構占比是相當大的：“其實就是我們常說的定制型基金，背后都是來自銀行等機構的委外資金。”

濟安金信副總經理、基金評價中心主任王群航也對理財不二?？偨Y了這類基金的幾大特征：“首先，這類基金的規模，通常在億元位且都是整數，后面就只跟一個零頭；第二，投資者戶數不多，最常見的就是200多戶；第三，發行期限都很短，一天或兩天，略長的僅為一周之內。”

上述業內人士坦言：“這類基金的個人客戶估計就是為了滿足投資者人數成立下限而湊數的。”

有數據統計顯示，僅今年一季度滿足上述定制基金產品特征的基金數量就達到了37只。而從近期新基金發行的情況來看，還有愈演愈烈的趨勢。

對于普羅大眾來說，之前最熟悉的定制型基金或許就是“國家隊”那五只了，不過這幾只基金對個人投資者并不開放。另一方面，雖然此前“機構定制型基金”的概念沒有被明確地喊出來，但這種產品卻并不是近來才出現的，而是伴隨著金融機構委外業務的發展就逐漸興起了。

2008年，銀行委外業務開始起步。在過去兩年多時間里，隨著機構委外業務的迅猛發展，這些定制基金也開始嶄露頭角。它們都沒有走“一對多”或者“一對一”的專戶通道，而是直接進行公開募集，也就是說普通投資者也可以進行申購。

理財不二牛根據Wind數據進行了統計，截至去年底，機構持有占比在90%及以上的基金一共有681只。按照基金業協會公布的數據，截至2015年12月底，國內基金總數為2722只，那么這個占比已經高達23.92%。

本來吧，基金公司為機構量身打造產品無可厚非，而“金主”們對產品的業績穩定性要求也相對較高、回撤要求少，照理說是其樂融融，可問題偏就出在這幫被“湊數”的散戶投資者身上。試想一下：如果小散和機構一起持有某只基金，機構突然撤資贖回，那對于這些“留守”的持有人自然會造成困擾，這個時候對基金規模和凈值會產生哪些影響？要不要提前進行信披？持有人制度到底是否合理？

事實證明，這種情況已經開始在現實中出現了，而且并非個例。

●黑天鵝“攪局”

今年初，打新基金建信鑫豐回報C由于凈值計算方法的原因，在巨額贖回后單日暴跌67.56%，創下非杠桿基金最大單日跌幅紀錄，這一幕相信很多投資者還記憶猶新。從彼時起，怎樣處理因“巨額贖回而引發基金凈值大幅變動”的話題就在行業內引發熱議，定制基金的風險也開始進入公眾的視野。

而在此之后，又相繼有多只基金發生了類似的情況，其中不得不提的就是西部利得基金旗下的西部利得成長。這只基金在今年二季度遭遇了機構的巨額贖回，使得其規模迅速從26.81億元縮水到5293萬元、幅度高達98.03%，已淪為一只“迷你”基金。在這樣的背景下，處于停牌期的*ST八鋼的凈值占比被動提升到了47.60%，并且由于重組失敗，直接帶動西部利得成長凈值的持續下跌，累計跌幅達12.7%。

理財不二牛查詢了這兩只基金2015年報后發現，其機構投資者持有比例分別高達99.98%和99.94%。

而最近的一次，大概是人們無論如何也想不到的：貨幣基金也會因為大規模贖回而出現負收益的情況。從7月18日至24日，興業基金旗下興業鑫天盈貨幣A的7日年化收益率均為負值?；鸸痉矫鎸Υ说慕忉屖?，7月18日當天，該基金有大額贖回的情況發生。

看到這里，相信有的投資者已經開始蒙圈了：前面不是說機構定制基金對穩定性要求比較高，這咋一言不合就巨額贖回了？事實是，雖然機構投資確實更要求穩健，因此定制基金此前更多地會出現在債券、尤其是純債基金里，但即便如此機構也并非我們想象的全是長期持有人。在A股市場震蕩大的情況下，機構通常也是快進快出，去年就給了基金經理巨大的流動性壓力。而一旦遇到這種情況，被“遺留”下來的普通投資者就相當尷尬了，因為他們不僅要面臨凈值計算可能出現的問題，更有可能因基金規模的變動而被清盤。

首先來看看機構大額贖回為何會對基金凈值產生地震式的影響。一位大型公募基金公司人士以內部文件為基礎，向理財不二牛分析了巨額或大比例贖回對基金收益影響的原理：“主要是三部分因素：1、贖回費；2、銷售服務費、托管費、管理費；3、基金單位凈值計算精度。”

具體說來，在收取贖回費的短期贖回期內，巨額贖回支付的贖回費按一定比例計入基金資產，會導致基金單位凈值暴漲。去年7月，鵬華旗下的鵬華弘銳混合基金C遭遇巨額贖回，其凈值在7月7日飆漲71.79%、創出基金史上單日最高漲幅就是由此而來。不過這種“意外的驚喜”卻非常少見，更多的還是因機構撤資贖回而被牽連暴跌，這就要說到后面兩大因素了。

其次，當持有超過一定期限時，巨額贖回不需要支付贖回費，基金運作的相關費用尤其是銷售服務費是由剩余持有人承擔的，可能造成基金單位凈值暴跌。正如王群航所說，機構贖回之后，基金的規模就剩下一個百萬元左右的“零頭”，這樣的規模不僅不適合債券基金的運作，且還要每天被計提管理費、托管費等，“留守持有人等于是在天天虧錢”。假如發生在貨幣基金，就會出現萬份收益為負的現象。

第三，根據公司部分公募基金合同的約定，“基金份額凈值是按照每個工作日閉市后，基金資產凈值除以當日基金份額的余額數量計算，精確到0.001元，小數點后第4位四舍五入”。

分級基金采用這一估值精度進行估值時，假設C端發生巨額贖回，在T日估值出現“五入”的情況下，T+1日C端凈值就會下跌。而巨額贖回還可能導致基金被動重倉持有某只證券，或是基金股票倉位被動增加，繼續持有的投資者要承擔高倉位下高杠桿的市場波動風險。之前出現的幾個極端案例都是這樣的情況。

講到這里，理財不二牛只能用“兇險”兩個字來形容機構巨額贖回帶來的風險了。

除此之外，當委外資金撤出后，剩下區區百萬元左右的規模基金經理是否不屑管理？這樣的“小微”基金是否可能會被清盤？這些都成了懸在投資者頭頂的達摩克利斯之劍。

隨著委外資金越來越多地通過純債、靈活配置類基金進入債市和股市，成為一只只“莊”的基金，而這些基金的大額申贖愈加頻繁，投資者到底要不要跟上？

●給機構打工更賣力？

對于投資者而言，基金的業績表現當然是要不要買入的首要判斷標準。那么這些“莊”的基金在業績上是不是比同類基金更突出呢？換句話來說，基金公司給大資金方打工時有沒有更賣力？事實勝于雄辯，那么下面理財不二牛就要上數據了。

根據Wind數據，截至2015年底，開放式基金中機構投資者持有比例達90%及以上的共有510只，其中混合型259只，債券型基金190只，股票型基金56只，其余類型的總量相對較少。那么這三大類定制基金的表現究竟如何呢？（詳見表1和表2）

排除掉基金成立時間的因素，超過今年以來平均收益率的數量是最有參考意義的，三種定制型基金的占比分別達到了96.9%、75.26%和48.21%。而在這其中，債券型基金和混合型的定制基金數量又是最多的，這種類型的基金收益率如何也是可見一斑了。

●普通投資者何去何從？“最好別跟”！

對于當下發行遇冷的基金公司而言，委外資金的大筆流入無疑是“雪中送炭”，相關產品的設計以機構為核心、收益率相比之下高于行業平均水平也并不奇怪。但另一方面，這是不是說明定制型基金在對于普通投資者的保護上天然就存在短板？對于基金公司來說，到底希不希望普通投資者購買此類定制型基金？

在進行多方采訪之后，理財不二牛（微信號：buerniu5188）得到的答案或許并非正面。

上述公募基金人士就對理財不二牛坦承，定制類產品主要就是針對機構發行的，“其實個人投資者沒有購買必要，而且基本1天發行結束不對外宣傳，個人投資者也很少會知道”。

而另一位滬上基金公司人士也告訴理財不二牛，針對定制型基金，在申購贖回時，“基金公司肯定是會優先考慮機構的”。

“對于普通基金，基金管理人有權利決定在大額申購贖回時有選擇性地執行，但是定制基金這方面對普通投資者還是缺乏保護的，需要謹慎參與。”

王群航則是直截了當地指出，這類機構定制基金“普通投資者最好別跟”。

目前業內對于機構定制基金的討論主要集中在三個方面，首先是對于機構的巨額申購和贖回，是否應當進行更及時、詳細的信披。

在《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中，與信披相關的規定主要有兩條。分別是第十五條規定：“基金管理人在辦理基金份額申購、贖回業務時，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，發生申購、贖回損害持有人利益的情形時，應當及時暫停申購、贖回業務。”第三十五條規定：“因證券市場波動、上市公司合并、基金規模變動等基金管理人之外的因素致使基金投資不符合本辦法第三十二條規定的比例或者基金合同約定的投資比例的，基金管理人應當在十個交易日內進行調整，但中國證監會規定的特殊情形除外。”

天銘律師事務所合伙人宋一欣對此表示，保護資本市場中小投資者合法權益主要就是靠完善、透明的信披，如果主要機構持有人有重大行為變動，包括買入或賣出，基金公司都應該在第一時間進行披露。“對這種突然的變化行為應該有限制、有紅線，而現行法律法規這方面是缺乏的。從這個角度來說，基金管理當中的信息披露應該加強。”

上海證券基金評價研究中心負責人劉亦千也指出，基金公司本身是銷售機構，對機構和普通投資者的服務肯定也完全是兩碼事，“服務本身涉及信披的內容就不對稱，確實存在不公平的現象，未來也肯定會出臺政策去區分和定位不同類型的基金，相應的進行有效信披”。

其次，在遭遇巨額贖回時，基金凈值傳統的“四舍五入”計算方法也頗具爭議。王群航對此建議，相關基金出現單日凈贖回量超過5%的情況時，計算凈值應該精確到小數點之后足夠的位數，如9位、10位，從而保證贖回者和留守持有者雙方利益的均衡。

在目前的實際操作中，往往最后還是由基金公司自掏腰包修復凈值。不過我們也應該看到，監管機構正在不斷出臺新政策，推動凈值計算更加精確。

第三，關于基金持有人公平制度的設計也被推到了風口浪尖。

除此之外，上述公募基金人士還對理財不二牛表示，委外資金的進入、機構定制基金的出現是趨勢：“銀行為應對理財收益下降投資標的不斷縮小的情況，必然會通過基金進入債市股市獲取較穩定可期的收益，這是正常的市場競爭和發展趨勢。未來的公募基金市場將會是機構為主體，個人投資者的比重也會不斷降低，這一點可以參照美國的基金市場。”

劉亦千對此表示了認同，他告訴理財不二牛，基金機構化是比較通用的一種模式：“在北美、歐洲這樣的地區，公募基金有很多不同形式，比如面向普通老百姓的零售類基金，以及面向機構的機構型基金，國內也正在向海外市場的結構靠攏。所以普通投資者首先要關注這類基金到底是用來干嘛的、反映出的機構投資需求和風險偏好與自己的是否吻合，這是前提，不吻合的一定不要投。”