每經編輯｜每經記者 王硯丹 趙陽戈    

每經記者 王硯丹 趙陽戈

2015年還有很多變化在等待著新三板。其中，“分層管理”是被多次提到的一個詞。在一些分析師眼中，它的地位甚至高于交易制度的完備。而它的實施，也會為投資者門檻降低提供先決條件。

分層是新三板發展的基礎

申銀萬國分析師桂浩明和李筱璇指出，2015年新三板的更大發展不是規模的擴張，而是層次的提升：“在當前階段，我們認為優先且關鍵的是實施市場分層制度，競價轉讓、投資者門檻調整、轉板退市等制度需要分層作為基礎和統籌，市場分層是推進制度建設、豐富市場產品、提升交易所競爭力的基礎性制度，分層是新三板‘大發展的基礎’。”

按照其觀點，新三板之所以需要分層，與掛牌公司差異明顯有著直接關系——掛牌公司不論從規模、業績，還是流動性、估值來看，都存在很大的不同。新三板掛牌公司的巨大差異給股轉系統的日常監管造成了很大的壓力，也為個人和機構投資者挑選出具有發展潛力、投資價值的標的造成困擾。正因為巨大的分化，使得新三板規模迅速擴大的同時出現成長的煩惱，在保證最大包容性的同時，也需要相應的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性也就應運而出。

從海外場外市場的經驗看，綜合性市場是最具前景、最具競爭力的方向，而綜合性市場的基礎性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可以增強市場包容性，使得資本市場服務下沉，將更多的公司納入規范監管的體系內；較高的層次可以吸引更多的優質公司和更多的投資者，與其他市場良性競爭。對新三板來講，實施分層是后續推行競價交易的基礎，與投資者適當性管理制度相結合，同時也是與日后的轉板制度相對接等必要的基礎性安排。

申銀萬國考察了12個海外市場，其中7個規模較大的市場都有分層。新三板常常被拿來和納斯達克相對比，而納斯達克就實行了分層。目前，納斯達克分為三個層次，即納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。

納斯達克現行的這一分層標準是在2006年建立的。全球精選市場具有全世界最高的上市要求，能夠吸引頂尖的公司；全球市場針對比較大型的公司；資本市場則定位于成長中的企業，可以通過在納斯達克發展上升到更高的層次。

相應的，三個市場入選的標準也不同。2006年時全球精選市場包含3套標準，主要涉及稅前收入、現金流、市值、收益、最低股價等指標，同時對于股東人數、公眾持股市值等作出了要求，還包含公司治理條件；全國市場也包含3套指標，主要涉及所有者權益和公眾持股市值、總資產或總市值或總收入、利潤等指標，同時對股東人數、最低股價等作出要求，還包含公司治理條件；資本市場則要求較低，但同樣涉及所有者權益、市值、股東人數等要求。

申銀萬國建議，一個市場的核心競爭力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務，因此分層的出發點并非以股轉系統的行政要求來決定哪個公司在什么層次上，而是一方面根據不同公司對資本市場的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，另一方面，交易所提供方便投資者進行投資決策的制度安排，將價值判斷的事情交給市場。因此不應以公司規模大小、所屬行業、盈利多少等指標作為分層主線標準，而是以信息披露為主線。

申萬：可分為三個層次

具體而言，申銀萬國建議將新三板掛牌公司分為充分信息層次、標準信息層次和有限信息層次。如充分信息層次要求公布年報、半年報和季報，并要求重大業績變動預警，標準信息層次要求公布年報和半年報，有限信息層次僅要求公布年報。另外，三種層次的深度也可以不同，如同樣對于年報中管理層討論與分析 （或者董事會報告）部分，充分信息層次要求 “對與上一年度相比變動達到或超過20%的重要財務數據或指標，充分解釋導致變動的原因”；標準信息層次可以放寬到變動30%的指標，有限信息層次則可以免于解釋。

流程上，首先，由掛牌公司根據其愿意承擔的信息披露義務，自愿選擇進入相應層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請進入高層次市場；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請進入低層次市場；第三，如果掛牌公司的信息披露達不到所在層次要求，也就是不能履行在申請進入該層次時的承諾，股轉系統可對其實施強制降層的自律監管措施。

中搜網絡總裁陳沛表示，對中搜來說，除了加入做市交易，更重要的是考慮到新三板未來的分層機制。

上海某跟蹤新三板的券商分析師告訴《每日經濟新聞》記者，分層可以理解為類似電影的分級，目前新三板的投資者要求500萬元的門檻，之所以目前不放開，就是因為沒有分層。這可能體現在幾個方面，對于掛牌公司來講，凈利潤規模等確認的指標，質地好的話就風險可控，對應的投資者門檻就可以相應降低，甚至可能采用競價轉讓。同時股東人數規模都可以作為分層的參考，因為股東人數太少不容易流通，現在超過200人的公司在新三板中還是非常少，“當然，公司的信息披露也是非常關鍵的因素”。而對于投資者而言，門檻會有更靈活的調整，如上所說，優質企業由于比較穩定，可以相應降低投資者的門檻，中間層通過做市制度使得機構有更好的環境，其他層可能是協議轉讓的方式，總之分層有助于投資者多元化。

他進一步表示，對于整個新三板來講，假設新三板的定價機制缺失，流動性不高，就很難引起市場的關注，沒有關注度也就不會吸引優質公司的掛牌，如果一旦注冊制推出，優質公司就更沒有必要去新三板掛牌，所以分層有利于優質公司在新三板獲得與其他市場同樣的生存環境，有利于新三板的成長。而就注冊制的推出，整體而言，短期或對新三板造成分流，但長期將改善市場環境，能吸引更多的企業進入資本市場，同時IPO節奏也會平滑，所以新三板是重要的分流地，是多層次資本市場重要一環。