即便是最樂觀的賣方分析師，一年前恐怕也未預料到當下如此兇猛的杠桿熱情。

12月2日，上證指數盤中一度沖高到2777.37點，創近40個月以來新高。融資融券余額一路高歌猛進，從7000億升級到8000億僅用了19個交易日。伴隨央行降息，一些激進的投資者通過在銀行抵押房產套取資金再開通兩融業務，采用杠桿疊加的方式入市，券商做多兩融業務的熱情也持續高漲，并帶動券商股瘋牛行情。

一些分析師預測，今年年底兩融規模突破萬億元是大概率事件，明年則有望達到1.2萬億—1.5萬億元左右。然而，構建在杠桿之上的市場風險顯而易見，一旦風向轉變融資資金蜂擁而出可能帶來斷崖式行情，疊加杠桿的投資者可能會面臨很大損失。

銀行套錢再加杠桿入市

“身邊的朋友幾乎都加了杠桿，其中不乏把房屋抵押給銀行套取資金的。”某投資大戶對中國證券報記者表示，他出于謹慎考慮一直沒有開通兩融業務，使得這輪投資業績被其他激進的朋友甩在了身后。華南地區某上市銀行從業人員透露，伴隨央行降息，近期到銀行抵押房產做貸款的客戶明顯增多，的確有一些資金曲線進入股市。目前，該行的消費貸款按照房屋評估價值的7折來發放，在基準利率基礎上一般上浮40%，按照一年期以下貸款計算，則貸款年利率為7.84%，比兩融業務的成本要低。

“目前兩融業務的利率一般在8.6%”，有券商營業部的工作人員告訴中國證券報記者，從銀行套取資金的確成本較低，但杠桿倍數受限，于是一些激進的客戶會采取杠桿疊加方式，把貸款資金轉移到股市后再開通兩融業務。另一家券商營業部投顧表示，為了推動客戶做兩融業務，他們不僅將業務門檻降低至5萬元，還對APP進行了升級，客戶不再需要到營業部現場辦理開通，通過手機即可操作完成。此外，公司還加強考核讓他們積極推動客戶開通包括兩融在內的各項新業務。

在加杠桿的狂熱下，兩融規模突飛猛進。數據顯示，今年4月10日融資融券余額首度突破4000億元，4月29日又回落到3900多億元，直到6月17日再度突破4000億元。過了46個交易日，融資融券余額突破5000億元關口，從5000億元到6000億元、6000億元到7000億元都只用了22個交易日。從7000億元到8000億元則縮短到19個交易日。

翻閱各大券商此前的一些證券行業投資策略報告，就會發現即便是明星分析師，對于券商兩融業務的發展速度預估也過于保守。據中國證券報記者不完全統計，多家券商分析師給出的2014年度兩融業務規模在5000億元左右。甚至有大券商在2013年上半年認為要達到5000億元需要三到五年時間。如某明星分析師自稱是“最樂觀的賣方”，去年做出的預計是2014年融資融券余額有望達到約4600億元，預計2015年規?？赏黄?000億元。

兩融余額月內或破萬億

從理論上說，兩融規模到底可以做到多大？

一些分析師告訴中國證券報記者，這是近期他們調研過程中反復測算過的，方法有很多種，但市場上并不統一。華南一家證券公司兩融業務負責人告訴中國證券報記者，市場上多按照市值占比來測算。按國際市場兩融余額占總市值2%到4%測算，假設未來5年我國證券總市值以12%的速度增長(過去10年18%)，則3%對應1.6萬億元，4%對應2.1萬億元。另外從券商角度來測算，如果按照截至9月末行業凈資產8500億元、杠桿5倍計算，在其他業務都不做的情況下，則極限值是4.25萬億元，不過這種測算只是理論層面上的。

“資金都用于兩融業務是不可能的。”某上市券商非銀分析師對中國證券報記者表示，目前證券公司的杠桿率平均不到3倍，雖然一些券商在向兩融業務大幅度傾斜，但自營、資管、直投等業務都需要錢。此外，證券行業的杠桿提升到5倍至少需要兩到三年時間，樂觀來看未來三年左右兩融規模達到2—3萬億元問題不大，明年則預計能達到1.5萬億元。

“預計今年年底到1萬億元問題不大”，另一家上市券商研究所副所長對中國證券報記者表示，業內通常按照市值占比來進行測算，所以兩融規模的前提取決于A股市值情況。他認為難以測算未來兩到三年的兩融規模，目前的一些測算建立在A股市場持續走牛的前提上。

即便市值占比，也有不同參照體系。有分析師認為，從國際市場看，業務發展到成熟階段時，融資融券業務余額規模占總市值的2%—3%左右，如美國兩融規模穩定在市值水平的2%，但國內的投資者結構是以散戶為主，臺灣地區的經驗表明，牛市時期兩融業務可以達到市場規模的3%至5.5%。因此預計在該業務發展的高速成長期，兩融規模占市值比可達5%。

不管測算結果如何，業內都對兩融業務未來的發展空間一致看好。首先，參與這一業務的投資者數量會越來越多；其次，券商的融資渠道將有望進一步拓寬，杠桿上限會進一步提升；再次，融資融券標的有望繼續向中小板、創業板擴容。此外，隨著降息周期開啟將降低券商提升杠桿的成本，短期內券商資本中介業務的利差有望擴大。正是在這種邏輯下，券商股迎來行情大爆發。證券板塊自11月以來出現連續上攻，12月2日均漲幅更是高達9.13%名列第一。

杠桿潮涌風險兇猛

在經紀業務受到互聯網證券、“一碼通”等不斷沖擊的情況下，融資融券業務被視為拯救傳統經紀業務的“神器”。經紀業務排名靠前的國信證券數據顯示，該公司客戶信用交易的平均傭金費率高于非信用交易，信用交易如融資融券和約定購回式證券交易等的發展，使公司平均傭金費率水平基本保持穩定。2011年、2012年、2013年和2014年1至6月，信用賬戶的股票基金交易金額分別占公司股票基金總交易金額的1.56%、5.01%、14.48%和20.28%。

中證協公布的數據也顯示，2013年和2014年1至6月融資融券業務利息收入占營業收入比例分別為11.59%和17.56%，已成為證券公司重要收入來源之一，貢獻度在2013年已超過投行等傳統業務。從券商披露的2014年半年報、2014年三季報數據來看，融資融券等資本中介業務的快速增長，成為上市券商業績爆發的助推神器。

這種格局下，兩融業務競爭日益激烈，為解決資金瓶頸問題，一些券商抓住時機在資本市場上大規模圈錢，通過IPO、定向增發、H股上市等多種方式補充資本。如華泰證券近期拋出的方案表明公司擬通過港股IPO、短期公司債、次級債、受益憑證以及融出資金資產證券化等五種途徑進行融資。有分析人士指出，該公司若全部按上限完成，則至少將為公司提供千億元級別新增資金。截至10月末，華泰證券兩融余額已達393億元，在19家上市券商中增速排名第一。

“總體而言，兩融業務券商所面臨的風險相對較低”，前述上市券商分析師表示，這一業務對投資者來說要求較高。她認為一旦市場風向轉變，可能出現融資資金的大規模殺跌，對投資者的風險承擔能力提出了較高要求。對一些在銀行抵押房產套取貸款資金再轉入股市開通兩融業務的投資者而言，風險無疑將放大數倍，如果操作不慎將損失慘重。還有業內人士認為，兩融業務對券商的內控管理、IT系統都提出了要求，如果盲目擴大規模，有可能導致券商的流動性風險及業務操作風險。