洛陽礦業集團債務困局風波，今日或許會有一個結果，但對于債券市場來說，更多的疑慮才剛開始。

今日，洛礦集團將就三期債務融資工具召開持有人會議。該會議將對尚未到期的中票及非公開定向發行的債務融資工具的償付安排進行審議表決。

1月份，失去對洛陽鉬業（603993）的控制權是導致洛礦集團身處今日境地的第一塊倒下的“多米諾骨牌”。隨后，評級機構、投資者紛紛就洛礦集團尚未到期的債務工具提出各自的意見與償付要求。由此，洛礦集團處境被動。

分析人士表示，當前我國債券市場存在一定數量類似洛礦集團這樣的發行主體，為符合債券發行標準，他們往往將優質子公司股權裝入該發行主體。因而，在優秀的合并報表下，債務資金投向與償還資金來源不匹配的風險往往被掩蓋起來。

在市場人士看來，洛礦集團事件還只是該類企業信用風險暴露的“冰山一角”。

誰會成為下一個“洛礦集團”？

失去控制權后的“骨牌效應”

大戲還得從原有的二股東鴻商集團成功上位洛陽鉬業第一大股東說起。

去年12月10日至23日，原有的第二大股東鴻商集團通過其香港全資子公司鴻商香港增持洛陽鉬業部分H股股份，合計1.01億股，占洛陽鉬業已發行總股數的1.99%。

至此，鴻商集團通過持有洛陽鉬業A股34.02%，鴻商香港持有H股1.99%，累計持有已發行股份總數的36.01%，已超過了洛礦集團的持股比例。本次收購前，洛礦集團持有洛陽鉬業35%的股份。

1月12日晚，洛陽鉬業公告稱，確認洛礦集團不再擁有對其的控制權。這就意味著，洛陽鉬業將被調出前者合并報表范圍。

一家股份制銀行債券分析師對記者表示：“債券投資者擔心的是，扣除上市公司洛陽鉬業的資產后，洛礦集團的報表不如原先好看。失去控制權后，如果當年不分紅，洛陽鉬業的資產負債狀況對洛礦集團來說，只是賬面財富的加減，對現金流已經沒有影響了。”

中債資信在跟蹤評級報告中表示，近三年洛礦集團投資收益及利潤總額均值分別為3.68億元和3.31億元，基本來源于洛陽鉬業分紅收益，但洛陽鉬業分紅政策并不固定。

上述分析師表示：“原先支撐洛礦集團信用等級最核心的要素，就是上市公司。扣除上市公司后，剩下的資產是很難支撐它原有評級的。”

若以去年9月30日為基準日，將洛陽鉬業財務報表調出合并范圍后編制模擬合并報表，與洛礦集團原合并報表進行對比，洛礦集團總資產減少60.07%，凈資產減少57.85%，總收入減少99.96%，凈利潤減少67.10%；若以2012年12月31日為基準日，洛礦集團總資產減少60.70%，凈資產減少58.66%，總收入減少97.22%，凈利潤減少67.57%。

1月15日，大公國際發布公告認為，不再擁有洛陽鉬業的控制權將影響洛礦集團的長期償債能力和主體信用評級，將該集團的主體信用等級列入信用評級負面觀察名單。

2月10日，中債資信發布洛礦集團的跟蹤評級報告指出，失去對洛陽鉬業控制權后，洛礦集團旗下將基本不再擁有實體經營業務，經營規模將大幅下降。以2010年至2012年合并報表計，洛陽鉬業收入平均占公司同期收入總額的96.23%。其他子公司洛陽白馬紡織有限責任公司等對公司收入及利潤貢獻極為有限。

持有人各提償債修訂議案

截至目前，洛礦集團共有3單公開市場存續債券，包括10億元中期票據（12洛礦MTN1和12洛礦MTN2）和5億元非公開定向債務融資工具（13洛礦PPN001），皆由廣發銀行擔任主承銷商。

1月22日，廣發銀行提出于2月11日召開12洛礦MTN1、12洛礦MTN2和13洛礦PPN001的持有人會議。

5天過后，洛礦集團對市場質疑作出回應，發布《關于對13洛礦PPN001未到期債務償付安排的議案》（以下簡稱《議案》）表示，雖然公司已不擁有洛陽鉬業的控制權，合并口徑下償債能力有所減弱，但公司本部自身享有的總資產、凈資產、總收入、凈利潤未受明顯影響，仍具備相應的債券本息償付能力。

作出上述表態后，洛礦集團還提出了增信方案，表示將由洛陽市新區建設投資有限責任公司提供全額擔保。該公司注冊資金5.4億元，是洛陽新區建設的投融資主體。

但對于此方案，持有13洛礦PPN001余額20%的廣州農商行和10%的中銀基金卻并不“買賬”，兩家機構提出了各自的修訂議案。

1月28日，廣州農商行便提出修訂議案：無條件回購。即洛礦集團于該修訂議案表決通過后5個工作日內，無條件回購13洛礦PPN001該期債券，并支付相應利息。

廣州農商行認為，鑒于洛礦集團不擁有洛陽鉬業的控制權，合并口徑下償債能力有所減弱，認為《議案》中提出的償債保障措施具有較大不確定性，償債保障措施及償債增信方案對債券持有人的保護力度不夠。

緊接著，1月29日中銀基金也提出了修訂議案：付息并按面額回購。即洛礦集團于下次付息日（2014年8月12日）時，在償付應付利息的同時對13洛礦PPN001以面值100元進行回購。

其判斷理由為，增信擔保人洛陽市新區建設投資有限公司相較于“12洛礦MTN1”的增信擔保人洛陽城市發展投資集團有限公司而言，各方面資質條件都較弱，導致“13洛礦PPN001”在清償保障上弱于“12洛礦MTN1”。

合并報表掩蓋風險

對于債券持有人的這一舉動，中債資信評級業務部高級分析師鄧睿對記者表示，農商行和基金公司等機構被市場普遍認為是風險態度中性者，在本事件中，其首要應對措施為本能性和簡單性地提前要求償付，反映出市場整體仍屬風險厭惡態度，仍承擔不起信用風險顯著增加、甚至債務違約的后果。

“中國債券市場還存在著一定數量的類似于洛礦集團的發行主體。”鄧睿表示，該類企業下屬控股子公司雖然資質較為優秀，但僅是名義上將優質子公司股權裝入該發行主體以符合債券發行標準，后者往往對子公司缺乏實際控制力度。

鄧睿表示，這類企業優秀的合并報表下，往往掩蓋了債務資金投向與償還資金來源不匹配的風險，此次洛礦集團事件可以說是該類企業信用風險暴露的冰山一角。

此外，根據中債資信對洛礦集團近年主要財務數據變動推斷，洛礦集團三筆債務主要借于洛陽市政府及財政相關單位，而并非用于實體經營業務；債務資金投向與償還資金來源并不匹配、加之對主要利潤來源核心子公司的控制風險，為其后續本部債務償付埋下了隱患。

至于這是否意味著債市信用風險上升，鄧睿認為，本事件發生的原因與宏觀經濟、行業、企業業務運營不存在直接關系，與債務市場整體信用風險的關系不大，不代表債務市場風險的進一步上升。

今日召開的債券持有人會議將審議表決尚未到期的中期票據及非公開定向債務融資工具債務事宜。上述債券分析師表示：“我認為提前償付的可能性較大。”