今年以來，包括道瓊斯工業指數、標普500指數、德國DAX指數、墨西哥IPC指數、富時大馬交易所吉隆坡綜指、雅加達綜指、菲律賓綜指等多個基準股指均創出新高。

如果用一幅圖畫來描繪今年全球投資者的眾生相，畫面大概如此：股票投資者笑逐顏開，國債投資者惴惴不安，商品投資者愁眉不展。

全球股市齊創新高背后，究竟蘊藏著怎樣的魔力？

這是否又是一次流動性推動下的盛宴呢？事實上，美聯儲領銜的全球貨幣寬松潮正在走向終結：一旦貨幣政策開始收緊，股市將逐漸失去寬裕的流動性支撐。那么，此時依據寬松理由買入股市是否理性？

受益盈利改善+寬裕流動性 全球股市齊創新高

每經記者 楊可瞻

作為最經典的財務指標之一，估值可以衡量一國股市是否過于昂貴，好比掃描條紋碼能一睹商品是否明碼標價一樣。本輪全球股市創新高，其各自估值水平與歷史相比究竟如何？歷史上是否出現過類似現象，即全球經濟增長乏力，股市卻集體創出新高？

盈利改善為背后推手/

估值指標可以提供一個合理的判斷基礎，即股市創新高有多大程度是由盈利推動的。

《每日經濟新聞》記者統計發現，以標普500指數為例，其最新市盈率（P/E）為15.9倍，略低于自1954年以來的算術平均值16.3倍。

在過去15年內，標普500指數曾先后兩次升至創紀錄水平，一次是2000年二季度 （網絡股泡沫破裂前夕），一次是2007年三季度（次貸危機前夕），兩次對應的市盈率分別為29倍和17倍，均高于當前的15.9倍。這意味著，盡管股市創下新高，但相比于過去兩輪巔峰期，估值并不昂貴，反而還更便宜了。

類似的情況還發生在道瓊斯工業指數上。其最新市盈率僅為14.6倍，遠低于2007年三季度股市峰值時的16.8倍，以及1999年四季度時的25.5倍。據記者統計，自1993年二季度以來，道瓊斯指數市盈率的算術平均值為15.9倍，高于當前水平。

而被歐債纏身的德國股市，其基準指數DAX30的最新市盈率為15.5倍，遠低于1997年二季度以來的平均值65倍，同時介于2000年一季度（34倍）和2007年四季度（13.8倍）之間。DAX30擁有30只成分股，覆蓋寶馬、漢莎航空、德意志銀行、拜耳制藥這樣的知名公司。

這一切似乎說明，推動美國和德國股市創新高的源泉，并不僅是流動性驅使，而是企業盈利狀況的真實改善，否則當資金推動股市創紀錄水平時，覆蓋一攬子成分股的指數市盈率也會快速攀升。

為了驗證上述推斷，《每日經濟新聞》記者統計了追蹤500家成分股的標普500指數平均每股收益（EPS），其截至5月9日的當季水平為102.41美元，高于歷史上任何期間。相比之下，2000年一季度和2007年三季度對應的EPS分別為51.2美元和89.3美元。

類似地，記者從德國股市歷史數據中發現，DAX指數成分股平均每股收益在截至5月9日的當季水平為532.5美元，雖然低于2007年四季度時的584美元，但遠高于2000年一季度時的220美元。

這表明，企業盈利大幅增長才是推動美股創新高的真正原因，而企業盈利改善加上歐債危機下配置相對安全的德國資產偏好，共同推動了德國股市創下歷史新高。

然而，“企業盈利論”并不完全適用于那些創新高的新興市場股市。以墨西哥綜合指數為例，其最新市盈率為18.7倍，僅比2010年11月時的峰值（19.8倍）低出不到6%，暗示流動性預期仍扮演了重要角色。

流動性彌補經濟放緩/

成分股盈利創新高，投資者毫不猶豫地將股市推至前所未見的水平。但是，全球經濟增長的步伐尚不穩健和均衡，部分國家的增長甚至連續放緩，一旦全球經濟再陷入衰退，或者中央銀行轉而開始收緊貨幣政策，押注企業盈利還會成功嗎？

在過去1年多以來，美國經濟一直是發達國家中的翹楚。其良好的經濟表現得益于樓市和就業市場的雙重復蘇，資料顯示，美國4月失業率降至7.5%，為2009年1月以來最低水平。其一季度GDP同比增長1.8%，較前季略微上升0.1個百分點

即便如此，當前的美國經濟仍不敵上兩輪巔峰期時的水平。1999年四季度，對應GDP同比增長4.8%，2007年三季度對應經濟增速則為2.5%。事實上，自雷曼銀行倒閉以來，美國僅有兩個季度的經濟增速超過了2.5%，分別為2010年三季度（2.8%）和2012年三季度（2.6%）。

德國更加明顯，去年四季度，德國經濟同比增長0.4%，連續7個季度放緩，為自2010年一季度以來最低水平，亦遠低于上兩輪股市的巔峰期水平。2007年四季度和2000年一季度，對應的GDP同比增速分別達到2.4%、3.5%。

也就是說，盡管企業盈利突飛猛進，但國家經濟卻不如從前，在這種情況下，為何股市還會創出新高？

《每日經濟新聞》記者發現，歷史上并非沒有類似先例，美國經濟曾在2004年一季度（4.1%）階段性見頂，自此以后經濟連續數年放緩，截至2007年一季度，經濟同比增速一度放慢至1.2%。

但這并沒有阻礙美國股市狂飆，2004年一季度至2007年一季度，標普500指數從最初的1126點升至1421點，期間累計漲幅26%。幾乎同期，全球多個股市創出歷史新高，包括德國DAX30指數、恒生指數、上證指數以及韓國KOSPI指數等。

而當時環境與現在剛好相反的是，美國經濟連續放緩的同時，全球經濟特別是新興市場卻穩步走高；現在則是，美國經濟成為了領頭羊，全球經濟開始集體放緩，尤以新興市場為主。

其中的邏輯并不難理解。當美國經濟連續放緩時，該國房地產尚處于黃金時期，加上與樓市掛鉤的抵押證券市場快速膨脹，投資者的樂觀情緒被徹底釋放，而新興市場特別是金磚四國經濟的騰飛，更為全球熱錢找到了合理的去處；現在，盡管全球經濟不如從前，但各國央行的集體放水，在極大程度上降低了投資成本，同時國債市場收益率普遍較低，推動部分資金撤出債券市場，轉而追逐回報率更高的股票市場。

這意味著，超級寬裕的流動性一定程度上彌補了全球經濟放緩的負面影響，而美國經濟保持穩健增長則提供了最后一層保護，即在最壞情況下可以買入美股“避險”，這在一定程度上也會提振對其他股市偏好。

彭博資料顯示，截至5月8日，反映全球資金成本的3個月期倫敦同業拆借利率（LIBOR）報0.27%，僅比歷史最低水平高出3個基點；相比之下，2000年一季度和2007年三季度對應的LIBOR分別高達6.3%、5.3%，遠高于當前水平。