張茉楠（國家信息中心副研究員）

《“十二五”金融改革規劃》公布，其中包括很多戰略和戰術層面的改革，這其中“利率市場化、匯率形成機制市場化和人民幣國際化”更是備受矚目，這“三化”之間的邏輯順序到底該如何？金融改革與金融開放關系到底如何？

事實上，金融危機以來，我國加快啟動了人民幣國際化進程，而利率市場化和匯率市場化相對滯后。但人民幣流出很可能是建立在 “失衡”基礎上的，這種人民幣流出遠大于流入的不平衡現象，既是在人民幣國際化初期的必然現象，又一定程度上反映了人民幣回流渠道不夠暢通、境內金融市場開放程度有限等現狀。

失衡是因為人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處于分割狀態，貿易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場得以與內地在岸人民幣(CNY)外匯市場并存，兩種匯率形成機制的差異必然會留下非常大的套匯空間。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強。

根本而言，人民幣國際化，并最終成為全球儲備貨幣的關鍵是要實現人民幣的投資功能。這取決于兩個因素：其一是金融市場和金融產品的廣度和深度；其二是資本項目的開放程度。而這兩點又是互為因果的。開放資本賬戶帶來的益處取決于我國金融部門的成熟程度。對于發展越充分、效率越高的金融結構，資本賬戶開放帶來的好處就越多。而反觀中國金融體系還遠沒有與貨幣國際化相匹配的效率。我國金融總體還處于金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過低，市場內部的投融資主體存在結構性缺陷，金融脆弱性較大。

在這樣的境況下，靠放開資本項目來推動貨幣國際化也是很危險的。國際資本自由流動帶來的金融沖擊，包括資本外逃引發政府財政收入下降、銀行流動性危機、借貸成本上升和債務危機。另一方面，境外人民幣市場的發展和資本項目的開放可能會提高國內宏觀政策的復雜性。人民幣國際化后，有一部分人民幣將會在國內市場和離岸市場之間相互流動，可能會削弱中央銀行對國內貨幣量的控制能力。

日元國際化不能不說是前車之鑒。日元國際化模式有幾大缺陷：一是日元國際化是一個單向的過程。作為貿易順差國，日本無法通過貿易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過單向的日元貸款等金融資本渠道進行貨幣輸出。二是相對于國內金融改革滯后，資本項目開放過快導致國際熱錢涌入炒作資產價格。同時，日元的國際化進程也直接導致了企業資金的流出、居民投資的國際化，令本地市場的消費和就業持續低迷，并最終導致了泡沫破裂。三是日元國際化只是形成本國銀行、企業和離岸市場的自我循環，而沒有達到日元被國際認可或者在國際大宗商品貿易結算獲取主導權和定價權的地位，所以日元的國際化模式，特別是貿易結算加上離岸市場的模式，并非是貨幣國際化的成功之路。

貨幣國際化最終是市場選擇而非政策推動的結果。人民幣能否成為一種國際化貨幣，關鍵仍取決于中國經濟在未來20年能否持續健康增長、金融市場能否發展壯大。在國內金融市場發展滯后、利率與匯率形成機制存在扭曲的背景下大力推進人民幣國際化，不應該成為當前人民幣國際化推進的重點。

所有的改革要有次序，金融改革也不例外。人民幣國際化不能操之過急，更不能“揠苗助長”。人民幣國際化的視野固然在外部，但是推動國際化的著力點依然要放在國內一系列金融和經濟改革上，“先內后外”的邏輯不能違背。