每經編輯｜每經記者 楊可瞻 張雨    

每經記者 楊可瞻 張雨

在紡織制造行業中，很難有公司像嘉麟杰（002486，收盤價8.66元）一樣能做到供不應求。

早在去年3月，公司就通過網上業績說明會表示，對外銷售比例很高，主要市場為發達國家，產品始終處于供不應求狀態。一個問題是：造成嘉麟杰產品供不應求的深層次原因是什么？未來公司的供求關系會否發生轉變？

擁有國外優質客戶資源

嘉麟杰2011年年報透露，公司實現營業收入8.56億元，同比增長24.79%。凈利潤7349萬元，同比增長19.48%。值得一提的是，公司外銷同比增速接近25%，占營業收入比重高達98%。當然，這主要和公司面向國際化高端客戶銷售戶外運動領域的中高檔針織緯編面料有關。

但與業績增長相比，嘉麟杰的客戶情況更吸引人。年報顯示，公司前五大客戶依次為ICEBREAKER、POLARTEC、KANEMATSUTEXTILECORPORATION、KATHMANDU以及SHIMAMURA，合計銷售總額達到6.71億元，占當期營業收入比重78.46%，這較2010年提升近5個百分點。其中，與KANEMATSU發生的銷售金額為7578.9萬元，占同類交易金額比重接近9%。

國際客戶訂單是嘉麟杰實現收入增長的主要原因，而從一個方面可以看出其訂單飽和。2011年，公司存貨占總資產比重為20.15%（其中多數為庫存商品），明顯高于2010年時的15%。公司對此解釋稱，這是因為根據生產訂單交貨需要，增加庫存儲備及生產投入所致。資料顯示，公司自接受訂單排產發貨至貸款回籠，整個業務周期平均約為3個月。

去年9月，嘉麟杰董秘在接受媒體采訪時曾表示，公司業務主要是緯編羊毛面料、抓絨面料、功能性面料三大塊，在面料業務中的客戶如PO－LARTEC等歐美公司，很多都把訂單生產轉給合作方嘉麟杰來完成。由于歐美地區生產成本很高，流通環節所需費用也比較貴，這種轉變讓公司訂單始終處于飽和狀態。

相對于持續飽滿的訂單，公司的產能又是多少呢？據中信建投報告，長期以來公司產能存在瓶頸，公司募投項目預計在驗收后將陸續投產，有望新增680萬米/年產能，達到1880萬米/年。另外，公司和POLARTEC合作開發新興NEOSHELL等復合面料，將在2012年年中釋放200萬米產能。

一名接近公司的知情人士向《每日經濟新聞》記者表示，嘉麟杰新增的680萬米產能除小部分外已基本投產，目前訂單飽和，但產能基本可以滿足訂單，故供需趨于平衡。在此次擴產能前，確實存在供不應求的情況，導致一部分訂單被放棄。

事實上，嘉麟杰如此飽和的訂單很大程度上與國內戶外市場高速增長有關。長江證券報告顯示，2000~2010年，中國戶外用品市場零售總額年均增長47%，相比之下歐洲戶外用品2001~2005年期間平均增長率僅7%。中國戶外產業處于高成長期，一方面戶外用品零售總額與歐美差距明顯，而另一方面戶外運動參與率還很低，如僅為美國的10%。

產能利用率保持高企

值得注意的是，在近期大盤連續穩步反彈過程中，中小市值的嘉麟杰卻沒有迎來上行的動力，它所在的整個紡織服裝板塊從1月中旬反彈以來上漲了12%，而同期嘉麟杰僅上漲了4.5%。普通投資者對于嘉麟杰目前股價表現頗為不解，特別是在公司目前訂單充足、產能利用率超過100%的大好形勢之下，市場為什么不能給它足夠高的估值？下一步提升公司估值預期的關鍵點在什么地方呢？

接受《每日經濟新聞》采訪的某私募分析人士表示：“嘉麟杰滯漲的最關鍵因素在于其低于預期的戶外品牌推廣節奏。如果僅僅作為紡織類公司，此前超過30倍動態PE的估值明顯偏高，但在國內力推戶外品牌的大環境下，這樣的估值就不算很高了。據年報披露顯示，截至去年末公司僅新開店40家左右，推廣進度不及市場預期。”

但從產能利用率來看，目前公司的整體經營狀態仍然保持非常高的效率，并且隨著IPO募投項目的陸續投產，今年整體產能利用率仍將保持較高的水平。

實際上，公司近幾年一直處于滿負荷生產狀態。2010年末，公司的產能約為1200萬米，考慮到產能投放進度，到2011年底公司新增有效產能約380萬米，總產能達到1580萬米，到2012年中，IPO募投的680萬米新增產能將全部釋放，總產能將達到1880萬米。

另一方面，計劃中的南通項目目前進展緩慢。上述接近公司的知情人士稱，“由于環評影響，公司南通項目能否落定還具有不確定性。至于未來再新增產能后訂單能否跟上并不好說。公司目前正逐漸向內銷品牌轉型，但頭一兩年經歷磨合期是很正常的。”

轉型內銷仍有待考驗

很顯然，除了目前主營的紡織業保持良好的產能利用率外，決定公司未來估值的核心點還在于：能否在國內成功實現轉型，并且與公司自有戶外品牌——“Kroceus”的國內推廣進度也有很大關系。

從目前來看，公司戶外品牌轉型并未達到市場預期。據年報顯示，2011年品牌終端門店數量為35家，但因大部分店鋪開在下半年，因此還未達到盈虧平衡點。中信證券估算，其單店報表收入（除稅、除商場扣點）在25萬元左右，預計2011年虧損1000萬元左右。

展望2012年，預計公司的品牌店數量將實現翻番，但即便考慮現有店鋪成熟度以及終端運營的提升，單店報表收入估計仍難以突破45萬元，并且在渠道擴張、品牌推廣過程中，銷售和管理費用的支出速度將高于收入增長，因此2012年能否實現盈虧轉折仍然不容樂觀。

此外，公司對海外市場的高度依賴也面臨不確定性。受歐債危機引發的全球需求不斷下滑影響，作為純出口導向型企業，公司的出口占比高達98%，是否將受到市場需求緊縮的制約呢？

上述私募人士表示：“由于公司的前5位下游客戶占比已接近80%，呈現高度集中，主要是外國知名戶外用品品牌，確有面臨需求放緩的壓力。”

華創證券認為，公司客戶為長期固定客戶，確定性較高，因此出口對公司的影響基本不體現在訂單金額上，而是體現在交貨期的頻繁變化上（延長或縮短）。