孫立堅（復旦大學金融學教授）

        中國人民銀行2日決定，從10日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是今年以來第三次上調存款準備金率，而且，這次上調的時機，正值中央政府在努力抑制國內飆升的房地產價格之際。所以，市場不免再次會關注中國利率上調的時機和寬松貨幣政策的退出問題。

        的確，今天中國已經面臨著來自大宗商品漲價推動物價水平上漲的壓力，更面臨著由于房價膨脹所導致的產業資本向金融資本轉化的系統性風險。這樣的狀況，和2007年下半年、2008年上半年出現的經濟過熱態勢有很大雷同。用加息來平衡市場的通脹預期、增加信貸的成本，就應該成了順理成章的事情，而且，在兩三年前的那些時候，學界和政界都有共同的擔心——政策出手晚了，會使通脹和資產泡沫變得更加嚴重。但是，當今天央行面臨同樣的挑戰時，卻不能貿然加息，而不得不繼續選擇數量緊縮的調控方法，主要出于以下幾點考慮：

        首先，中國經濟現在是虛火過旺，實體經濟的繁榮還沒有一個可持續發展的健康模式。所以，現在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經濟成長的勢頭受到抑制，而將更多資金轉向金融領域。也就是說，實體經濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產市場的流動性  “趕到”股市等其他金融投資渠道而已，資產泡沫的根源無法消除。目前選擇上調存款準備金率，也是想最大程度地限制資金流向房地產市場，同時盡量減小影響實體經濟復蘇。

        其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經被市場認為是政策退出的信號，如果此時本國經濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌、由此引起的投資和消費的萎縮，將會使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經濟復蘇付諸東流。進入中國的熱錢和產業“閑錢”，會轉向短期套利的投機行為，也會帶來人民幣升值的壓力。因此，和其他歐美發達國家那樣，放緩發出信號，用數量調整代替價格調整，也是為中國經濟市場活力的培育和結構調整贏得寶貴的時間。

        第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內部流動性短缺的失衡狀態等，確實不斷地在提醒政府要把好貨幣政策的關口。我們也注意到，今天歐美經濟的發展格局與亞洲國家形成了鮮明的對比。在美國和歐洲，核心通貨膨脹率尚未大幅上升，實際上，由于失業率和經濟閑置產能依然很高，再加上希臘的新問題和華爾街的  “舊賬未了”，通縮仍是他們擔心的一個主要問題。相反，沒有采取加息的部分亞洲國家，比如韓國、泰國、印尼的通脹水平都出現了大幅上漲。而且，好多跡象表明國際游資也進入了這些國家的房地產市場，帶來了明顯的泡沫現象。所以，中國政府選擇數量調整的做法，也是不得已而為之。

        總之，今后影響中國是否進入加息周期、退出救市格局的因素，主要來自于真實通脹的表現、貨幣政策數量調控的效果、中國經濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數量調整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導、央票投放、提高存款準備金率、強化銀行的資本充足率要求等，然后，適當的時候會加快人民幣的升值步伐，以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。在經濟結構調整基本到位后，才會上調利率。當然，選擇的時機最好和世界主要發達國家同步，以減少中國單方面退出所帶來的成本和風險。

        在我看來，如果第三季度或第四季度通脹問題和資產泡沫的不利狀況凸現，那么，央行將不得不通過加息和加快人民幣升值的步伐，用“價格調整組合拳”來應對經濟可能出現的“硬著陸”風險。因為經濟的主要矛盾已經不再是實體經濟的復蘇快慢問題，而是來自于通脹、資產泡沫等方面的挑戰。如果我們現在能夠加快經濟結構的調整步伐，拿出讓金融資本轉變為實業資本的智慧，這些深刻的內在矛盾是可以迎刃而解的。



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