每經記者  陳珂

        新年第二個工作周，央行在公開市場操作策略的“變奏”，讓市場大感意外。雖然周二上調1年期央票發行利率可看成3個月期央票發行利率上調的延續，但同一天夜間，央行突然宣布上調存款準備金率0.5個百分點，卻著實讓市場有些措手不及。

        雖然從本周的情況來看，充裕的流動性尚有能力消化上述利空，但市場對未來已有了不一樣的預期。一大型銀行債券交易員對《每日經濟新聞》表示，“政策傳遞的流動性收緊信號已經非常明確了，資金價格重新定價應該進入倒計時了”。

央行策略“變奏”的一周

        即將過去的一周，引導市場資金格局的策略頻出。

        在12日的例行公開市場操作中，中國央行上調了1年期央票利率，當天發行的2000億元28天期正回購創下歷史新高。在同一天，央行宣布從18日起上調存款準備金率0.5個百分點。

        對于央行在同一天的這兩大舉措，市場普遍認為，隨著巨量到期資金以及利率上行周期的確立，央行上調央票利率和存款準備金率傳遞了非常明確的收緊流動性的信號，意在遏制信貸井噴。有傳聞稱，今年第一個工作周，國內銀行業新發放的貸款已經接近6000億元。

        今年到期資金量的龐大規模，可能是央行年初就開始加大回籠力度的直接原因。

        據新華社的統計數據，不考慮2010年新增票據和回購，今年1季度到期資金量高達1.9萬億元人民幣，成為僅次于2008年1季度的歷史第二高水平。為彌補央票對沖能力的不足，央行必須提前動用存款準備金率工具。央行公開的數據顯示，截至2009年11月底，全國金融機構人民幣各項存款余額為59.27萬億元，在上調存款準備金率0.5個百分點之后，相當于一次性回籠資金3000億元。

        高盛在評價央行本周的公開市場操作策略的報告中指出，在金融狀況過于寬松、實體經濟增長過快、通脹壓力急升的情況下，上調準備金率無疑是一個積極的政策措施，此舉表明政府對當前的通脹壓力有充分的認識，而且相當靈活地調整政策立場來控制通脹。不過需要注意的一點是，在超額準備金率可能處于3%甚至更高水平的情況下，存款準備金率上調50個基點并不能直接約束商業銀行的放貸能力。

        有業內人士認為，央行調高存款準備金率更多是處于流動性管理，而非直接的緊縮手段。第一創業固定收益分析師鄭振源對《每日經濟新聞》表示，“從回籠流動性的角度看，調高存款準備金率也比增加公開市場操作更節約成本。”從這個角度看，如果央行不再通過提高央票發行利率的辦法回收流動性，也在一定程度上減緩了債券等市場的資金成本上漲幅度。

充沛流動性“穩住”資金價格

        在市場資金面沒有出現明顯變化的情況下，央行公開市場的操作往往會對資金價格帶來影響。但從本周的情況看，正是由于資金面的極度充裕，一定程度上抵消了這一效應。

        在央行“變奏”后的第一個交易日（本周三），銀行間債券市場一開盤，現券收益率即呈現普漲勢頭。不過這一局面并未持續太久，由于資金面依舊充裕，加之機構漸消化存款準備金率上調的影響，1年期左右的央票收益率漲幅在周五下午大幅縮減，截至周五收盤，央票收益率實際僅比周二上漲了1~2個基點。

        同一天，受存款準備金率影響而沖高的還包括人民幣利率互換市場，不過昨日下午也同樣出現了回落。

        回購利率昨日的變動并不如債券市場那么大，其中7天回購加權利率甚至較上一交易日還有所走低。當日，7天期質押式回購加權平均利率報1.3725%，較上日的1.3974%略降。回購利率的穩中有降，從側面證明了當前充裕流動性下，資金成本暫不會出現大幅波動。

        這一態勢從周三發行的國開行金融債認購結果中得到更為直接的體現。雖然該期債券的發行利率明顯高于市場預期，表明緊縮性政策的效應已經有所顯現，但從市場機構的熱捧和近2倍的認購倍數看，銀行體系內可供投資的資金沒有變化。

        而本周四，市場充裕資金對政策變奏的“抵消”效應繼續發酵。

        當日，隨著央行公開市場三個月央票發行收益率意外止升持穩，在債券市場激發現券買盤明顯增加，導致現券收益率整體下行。其中，短端跌幅在3個基點左右，結束了自上周四以來一路上行的局面。與此同時，受3個月期央票發行收益率開始企穩的影響，央行快速上調央票發行收益率的預期趨淡，二級市場1年期左右的央票利率大幅回落4個基點。

        更為直接反映資金成本的指標——人民幣利率互換報價在本周四也開始出現下跌，其中長端下跌在7~8個基點，短端下跌在3~4個基點。

        “3月期央票發行收益率開始企穩，可能是央行在采取上調央票發行收益率和存款準備金率等一系列舉措后，正在觀察市場的反應，也避免措施太激烈導致市場震蕩過大，”一城商行固定收益部副總經理對《每日經濟新聞》表示。

更多調控或將出臺

        雖然市場資金面暫時沒有出現明顯波動，但隨著央行收緊貨幣政策時間點大幅提前，未來流動性出現變化應該只是時間問題。

        本周四，銀行間市場短期利率指標——七天期質押式回購加權平均利率報1.4613%，較上一交易日的1.3746%已開始出現上漲。隨著下周一開始執行新的存款準備金率，預計這一指標會繼續走高。對此，倫敦宏觀經濟研究機構CapitalEconomics的資深中國經濟學家馬克·威廉姆斯認為，存款準備金率就像是一個領先指標，部分原因就在于它能向市場發出明確信號。從這一點看來，它意味著現在已經到了轉折點。

        自去年10月份以來，央行已經連續三個月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動性收縮。而央行之所以在1月7日將3月期央票發行利率提高4個基點，一方面在于縮減央票一二級市場的利差，另一方面，或許也證明要在保持利率不變的情況下，再度從銀行體系內回收流動性已有一定壓力，即銀行在通脹風險較高的情況之下，也需要更高的風險補償。而在當前消費物價不斷超預期上漲的時機，央行提高央票發行利率意在引導市場預期，為下一步調整準備金率或者利率做好準備。

        同時，2010年一季度是央行票據到期的集中時期。據統計，本季度央行票據到期規模達1.3萬億，正回購到期規模達6000億，如何回收流動性？市場普遍預計央行仍留有一手。

        對此，工銀瑞信首席經濟學家陳超認為，未來半年，央行至少還將繼續小幅上調存款準備金率2~3次，方能有效深度凍結市場過剩的流動性。從時間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準備金調整的頻繁期。另一方面，近期隨著準備金的調整，央行運用價格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴重打擊私人投資，特別是房地產投資，給尚未穩固的經濟復蘇帶來不確定性?！霸诘诙径群?，隨著通脹攀升，實際利率為負，利率的調整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息。”



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