每經記者

        2005年4月，證監會宣布股權分置改革試點工作正式啟動。為了順利取得所持股份的流通權，許多上市公司非流通股股東除了向流通股股東支付對價外，還對未來幾年業績許下承諾，若達不到承諾，大股東將在未來向流通股股東追送股改對價。

        由于去年金融海嘯席卷全球，上市公司業績大幅下滑，有些公司業績已無法達到股改時的承諾標準，于是當初夸下海口的非流通股股東不得不再次向流通股股東追送對價，如前期市場上的ST重實（000736，收盤價14.68元）、福耀玻璃（600660，收盤價8.18元）等都已經實施了對價追送。但是，市場上仍然有些公司的大股東罔顧誠信，通過各種方式逃避追送股改對價，甚至不惜鋌而走險，財務造假，虛增利潤。

        今日起，《每日經濟新聞》推出《08財報貓膩·逃單股改追送股》系列報道，揭露那些涉嫌粉飾報表以逃避追送股改對價的上市公司。

        賭石，即珠寶商人根據翡翠原石外的皮殼等特征來判斷內部翠料的優劣。一刀切下去，可能一夜暴富，也可能傾家蕩產。而東方金鈺（600086，收盤價9.61元）的實際控制人趙興龍便是賭石界的一位奇人，坊間傳言他曾賭到一無所有，但很快就東山再起。

        2004年，趙興龍介入資本市場，借著股改東風，他把旗下的翡翠資產注入原來的多佳股份，并在2006年8月正式更名為“東方金鈺”，成為唯一一家以翡翠為主營產品的A股上市公司。

        盡管東方金鈺產品獨特，但其經營業績卻非常一般，特別是扣除三家子公司的上市公司業績（以下簡稱為“母公司”）連續三年巨額虧損，最高虧損額曾達3600萬元。就是這樣，公司卻連續三年都達到股改時的業績承諾標準，避免觸發了大股東追加送股的條件。以東方金鈺最新的股價9.61元計算，由此避免向公眾股股東追送的股票市值高達3.09億元。

        母公司巨額虧損而又不觸發追送股條件，其中到底隱藏著什么秘密？  

追溯  股改之初僅承諾子公司業績

        東方金鈺年報顯示，由于2008年兩家子公司云南興龍珠寶和深圳東方金鈺珠寶貢獻了4574.20萬元凈利潤，符合大股東當初的業績承諾，因此不追送股份。

        資料顯示，東方金鈺下屬三家子公司中，云南興龍珠寶有限公司和深圳東方金鈺珠寶實業有限公司是在多佳股份重組過程中先后注入上市公司的。

        目前，東方金鈺對兩家公司的持股比例分別為94%和74%。在完成股權分置改革時，上市公司大股東興龍實業向流通股股東們鄭重承諾：如果云南興龍珠寶和深圳東方金鈺在“2006年、2007年、2008年任一年實現凈利潤，按公司權益計算分別低于3500萬元，3850萬元、4235萬元，或是上述兩家公司任一年度財務報告被出具非標準無保留意見。興龍實業將追送股份，按照現有流通股股份每10股送2股。”

        大股東云南興龍實業沒有像多數上市公司實際控制人那樣，對上市公司整體業績做出承諾，而僅僅對兩家置換入上市公司的子公司2006年~2008年的經營業績做出保證，那這就很容易出現每年子公司凈利潤都能達到股改承諾，但是上市公司卻業績不佳的“怪相”。

疑點一母公司營收低  費用支出卻奇高

        2008年東方金鈺母公司凈利潤為-3621.81萬元，其中財務費用和管理費用合計就超過3600萬元。而2006年和2007年，母公司同樣因負擔巨額費用而巨虧了2981.30萬元和1941.57萬元。

        有投資者質疑，由于東方金鈺母公司幾乎陷于停業狀態，僅有一些房屋租賃業務，且近三年來的營業收入加起來也不過區區幾十萬元，為何每年還有如此巨額的費用支出呢？

母公司賬上借款達3億元

        2008年，東方金鈺一共產生管理費用1262.49萬元，其中母公司費用就有559.40萬元，占比達到44.31%。由于公司并沒有在附注中披露管理費用明細，因此外界無法洞悉這些費用到底是歸屬于母公司還是子公司，但是母公司為子公司承擔相當多的財務費用卻是顯而易見的事情。

        截至去年底，東方金鈺共有銀行借款4.43億元，其中母公司賬上3.13億元。一位財務人士指出，在母公司已基本停業的情況下，向銀行貸那么多款是完全沒必要的。

        考慮到年底母公司賬上1.70億元其他應收款中，“主要是對子公司的應收款”（2008年年報24頁），且上市公司合并報表后的其他應收款只有2488.70萬元，從中可以估算出，去年年底三家子公司占用母公司1.45億元資金，來源應該就是母公司的銀行貸款。

        由于第三家子公司北京東方金鈺資產規模還不到800萬元，因此這1.45億元中的絕大多數無疑就是被云南興龍珠寶和深圳東方金鈺占用了。

母公司充當“冤大頭”

        上述財務人士表示，從各種公開信息看來，在東方金鈺的資金鏈中，母公司是一種類似于財務公司的角色，負責上市公司整體的資金調度。

        一般情況下，財務公司在為他方提供資金時，是應該收取資金占用費的，類似于銀行收貸款利息，但是從東方金鈺提供的財務數據來看，似乎母公司是在免費的、或是以相當低廉的“價格”為子公司提供資金。

        2008年，東方金鈺整體財務費用為4194.01萬元，而母公司負擔了3065.31萬元，子公司的財務費用是1128.70萬元。由于子公司去年底有1.30億元貸款，按照降息前7.47%的一年期貸款基準利率估算，子公司利息負擔大概為971.10萬元左右。

        這樣算來，子公司至多向母公司支付了157.60萬元資金占用費。如果這1.45億元是由子公司自己向銀行貸款而來，按7.47%的利率計算，子公司財務費用至少要增加900萬元左右。

        上述財務人士指出：“由于2008年云南興龍珠寶和深圳東方金鈺僅超額完成339.2萬元凈利潤，要不是母公司當“冤大頭”，這兩家子公司壓根達不到業績承諾條件，大股東興龍實業就必須履行追送對價的承諾！”

        該財務人士同時表示，雖然現實中，母公司通過往來，無償給子公司提供資金支持是普遍現象，在合并報表時，母子公司的往來余額與資金占用費的收取和支付也會相互抵消，對合并報表沒有影響；但對東方金鈺這兩家子公司涉及到股改承諾、管理層有目的將費用轉移至不涉及股改承諾的母公司，從而做大兩家子公司利潤的行為，顯然損害了中小流通股東的利益，有財務粉飾的嫌疑。

疑點二  毛利率為何逆勢大幅提升

        此外，東方金鈺去年翡翠銷售毛利率大幅提升也讓《每日經濟新聞》記者大惑不解。

        2002年~2007年，翡翠市場經歷了黃金五年，不過奇怪的是，從云南興龍實業入主東方金鈺以后的2005年~2007年，東方金鈺翡翠銷售收入逐年增加，毛利率卻在緩慢下降。而到了2008年，受金融危機影響，公司翡翠銷售收入同比下降了34.14%，毛利率卻大幅提升了29.86個百分點，達到驚人的66.73%！

        在公司大起大落的毛利率背后，是否存在一些貓膩呢？而且，如果沒有如此匪夷所思的毛利率，云南興龍珠寶和深圳東方金鈺的業績又能否達標？

        從公開資料看來，東方金鈺翡翠經營主要以原石（或稱原料）為主。由于翡翠原石主產區在緬甸，此類買賣主要由距離緬甸較近的云南興龍珠寶打理。去年云南興龍珠寶實現凈利潤3324.06萬元，是東方金鈺最重要的收入和利潤來源。

        《每日經濟新聞》致電東方金鈺董秘朱一波先生。對于去年公司翡翠毛利率大幅攀升的問題，他向記者解釋道：“由于翡翠原石表面有一層厚薄不等的皮殼，人們只能根據經驗推測它內部的翡翠含量。一般來說，翡翠原石分為明料（切開的）和暗料（全封閉或只磨開幾個窗口的）兩種，公司購買的原石以暗料居多。這些暗料在開出來以后能賣多少錢并不一定。比如一塊料，買回來100萬元，開出來后也許可以賣到150萬元，此時毛利率有33%；也有可能開出來以后可以賣到300萬元，那么毛利率就是60%多。公司年報中的毛利率是賣了許多塊料以后的平均毛利率。由于每年賣的料不一樣，因此每年的毛利率就不可能那么固定，這也是翡翠行業的特殊性之一。”

疑點三  5億翡翠存貨僅計提35萬減值準備

        如果說東方金鈺大起大落的毛利率讓外人摸不著頭腦，那么公司庫存的巨額翡翠原料到底價值幾何則更有些神秘色彩。

存貨余額逐年遞增

        自從2004年主業轉向珠寶產業以后，東方金鈺存貨余額逐年遞增。2005年底，公司存貨僅為5060.93萬元；2006年由于將深圳東方金鈺納入合并報表，公司年底存貨增加至2.73億元，在總資產中的占比也達到了30.16%；2007年，一方面深圳東方金鈺為承接奧運項目，生產儲備存貨較多，另一方面云南興龍珠寶增加了翡翠原料備貨，導致公司年末存貨占比攀升至總資產的51.10%，余額高達5.74億元。

        到了2008年年底，盡管奧運會已經結束，但公司存貨金額和在總資產中的占比依然處于“上升通道”。年報顯示，去年年末，公司存貨高達6.91億元，在總資產中的占比達到56.13%，其中庫存商品中的珠寶玉石（主要是翡翠原料）原值5.52億元。

        眾所周知，去年下半年以來的次貸危機給各行各業都帶來了極大的沖擊，翡翠行業也不例外。緬甸《新聞周刊》曾經報道，由于國際購買力下降，緬甸各檔次的翡翠價格都在下跌。一些品質較差的皮殼貨價格跌幅甚至達到50%。

        在行業低迷的背景下，公司去年年末僅對翡翠原料計提了34.80萬元減值準備，相對于龐大的存貨規模簡直是九牛一毛，這樣的計提是否足夠？如果按照去年翡翠銷售成本3786.13萬元估算，東方金鈺去年年末賬上5.52億元的翡翠可以賣14.58年。在資金緊張的情況下，公司囤積那么多翡翠意欲何為？

董秘:高位存貨是行業特性

        由于東方金鈺將所有存貨都放在子公司賬上，母公司幾乎沒有日常經營，也沒有存貨；而云南興龍珠寶和深圳東方金鈺去年僅超額完成了339.2萬元的凈利潤，即使只計提500萬元左右存貨減值準備，公司也將觸發股改對價追送條件。

        對上述疑問，公司董秘朱一波在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，公司一直保持高位存貨是有著行業特殊性的，這也是翡翠行業的一個傳統。

        “翡翠是一個高保值高增值的行業，包括我們老板，都有一個這樣的傳統思維：比如我向銀行貸1億元款，年利息5.85%；我一年就付出585萬元利息。但是翡翠平均每年自然增值率可以達到18%。這樣算來，一年可以得到1200多萬元隱形利潤，而且毋庸置疑，一塊好貨捂得越久，獲利越多。”

“每賭必贏”嗎？

        不過，董秘的上述回答依然沒能解決這一問題：公司翡翠原料到底價值幾何？難道公司放在庫房中的每塊石頭都是一臺隱形的印鈔機？就沒有一塊石頭出現貶值情況？

        而且，從去年10月公司公告的整改報告中也可以看出，證監會在進行現場檢查時發現，“云南興龍珠寶存在材料采購發票不全的情況，導致存貨真實性存在風險。”

        一位追蹤東方金鈺多年的券商研究員對《每日經濟新聞》記者表示，東方金鈺在向緬甸方購買翡翠原石時，交易對象包括大量個體戶、自然人，因此取得銷售發票相當困難。即使是會計師事務所審計公司年報，審計取證也非常困難，公司存貨到底價值多少，其估價是非常困難的。

        此外，翡翠原石交易有著它的特殊性，買原石其實就是一種賭博，有可能公司年末庫存翡翠中，有一些石頭一錢不值，而另一些石頭卻價值連城。這就是所謂的“賭石”。

        不過，東方金鈺“賭石”的命中率真有這么高嗎？《每日經濟新聞》記者咨詢了一位翡翠業內人士，他表示，賭石是相當考驗眼力的。即使是一位老手，也常有看走眼的時候。

        有時候你看了石頭的開口，認為它可以做手鐲，價值有100萬，但實際開出來以后，或許因為里面有雜質等原因，不能做手鐲，而只能做一些小的擺件，所以只值幾十萬了。此時這塊石頭就大幅貶值了。要達到“每賭必贏”，那是不可能的。

        公司董秘朱一波也對記者表示，盡管公司有幾千名業務人員散布在緬甸的礦山，對有意向的石頭進行層層篩選，但也存在著‘賭’錯的風險。只是由于公司一年采購量很大，因此相應風險有所分散。

        上述券商研究員指出，既然有輸有贏，對于一些“買錯了”的石頭，出于會計謹慎性原則，東方金鈺是應該逐個確認可變現凈值，并計提減值準備的。但是到底應該對哪些石頭計提減值、計提多少，這些對于外界來說是難以計量的，因此這也為東方金鈺提供了調節利潤的空間。

陷阱  股改承諾原來只是鏡中花水中月

        公司董秘朱一波在接受《每日經濟新聞》記者采訪中，對于記者為何公司當初股改承諾只承諾兩子公司業績的疑問，他解釋道：“由于東方金鈺的前身——多佳股份母公司有很多銀行貸款，而且逾期貸款居多且涉及訴訟，每年光是罰息都很多，這些事情的解決都有一定的不確定性。因此云南興龍實業當時就只承諾了兩家子公司2006年~2008年的業績。”

        初聽之下，朱一波這個解釋合情合理，但是細細品味，似乎云南興龍實業這樣的股改承諾中埋有一個陷阱，就是無論出現什么情況，兩家子公司業績都可以通過由上市公司輸送利益做上去，從而將股改承諾變為一紙空文。

        上述財務人士表示，舉個簡單例子，如果到了年底，兩家子公司無法完成股改承諾，母公司完全可以從子公司手上買入一些存貨，將子公司利潤做上去。比如一塊只值10萬塊錢的翡翠原石，母公司可以花1000萬元買入，這樣子公司就有了990萬元稅前利潤。甚至這塊石頭都不用挪地方，母子公司只是在賬上一個記錄購買，一個記錄銷售就完了。這樣一來，子公司業績輕松達標，股改承諾也兌現了。

        但是對于買入東方金鈺股票的中小股東來說，這種左手倒右手的操作是不能為他們帶來任何好處的，上市公司凈利潤不會因為內部交易而增加，因此對一些寄希望于從大股東追送股改對價獲得好處的投資者來說，公司的股改承諾或許也就變成了鏡中花水中月。



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